Revolution am deutschen Kapitalmarkt: Wertpapiere werden digital

Der Gesetzgeber hat einen Vorschlag für digitale Wertpapiere erarbeitet, der eine Revolution am deutschen Kapitalmarkt auslösen könnte. Die folgenden vier Aspekte sprechen dafür: Erstens wird das Wertpapier in Deutschland in systematischer Weise von der papierbasierten Urkunde gelöst, damit entmaterialisiert und somit die Basis für den digitalen Kapitalmarkt der Zukunft geschaffen. Zweitens besteht in Zukunft die Möglichkeit, dass es neben dem Zentralverwahrer Clearstream — welcher zur Deutschen Börse gehört — auch andere Register geben wird, die dieselbe Funktion erbringen. Damit ist Wettbewerb vorprogrammiert. Drittens ermöglicht es der Gesetzgeber zudem, dass Emittenten selbst — also möglicherweise sogar Industriekonzerne — das Register für die eigenen Wertpapiere führen können. Viertens schafft der Gesetzgeber damit die Voraussetzung, dass Wertpapiere nach deutschem Recht künftig etwa auch auf dezentralen Blockchain-Systemen wie möglicherweise Ethereum — der zweitgrößten Kryptowährung nach Bitcoin — emittiert werden können. — Philipp Sandner, Johannes Blassl

Die englische Version des Artikels ist hier zu finden.

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Abbildung 1: Vier wesentliche Aspekte des Referentenentwurf zu elektronischen Wertpapieren

Derzeit erfordern Wertpapiere in Deutschland die Existenz einer papierhaften Urkunde, letztlich also einer ausgedruckten und händisch unterschriebenen Textdatei. Diese werden bei einem sogenannten Zentralverwahrer im Safe eingelagert. Das Verwahren von Papierstücken in einem Safe mutet im Jahre 2020 doch etwas anachronistisch an; ein System, das in Deutschland über hundert Jahre alt ist.

Natürlich kann ein Investor heutzutage Wertpapiere mittels Online-Brokerage in Sekunden kaufen und verkaufen. Dies passiert augenscheinlich “digital” und funktioniert reibungslos, aber im Hintergrund existiert dennoch eine papierhafte Urkunde in einem Tresor. Dies und die Beteiligung von über 40 Personen an einer Wertpapiertransaktion führt zu Ineffizienzen und damit zu Kosten. Auch digitale Innovationen werden durch ein physisches Papiererfordernis ausgebremst.

Nun wagt der deutsche Gesetzgeber den Bruch mit diesem existierenden System. Lange wurde auf den Referentenentwurf zur Einführung elektronischer Wertpapiere gewartet. Nun zirkuliert der Referentenentwurf des Bundesministeriums der Finanzen und des Bundesministeriums der Justiz und für Verbraucherschutz und deutet eine Gezeitenwende an.

Gleich in mehrerer Hinsicht kann der Referentenentwurf als revolutionär angesehen werden. Das zwingende Erfordernis einer papierhaften Urkunden wird aufgegeben. Auch der alleinige Zentralverwahrer, in Deutschland Clearstream, ein Tochterunternehmen der Deutsche Börse, könnte Konkurrenz von Unternehmen, die künftig dieselbe Funktion erfüllen, bekommen. Wertpapiere würden dann nicht nur von Clearstream gelagert und verwaltet werden, sondern könnten auch von Börsen, Banken oder sogar den Emittenten selbst verwaltet werden.

Die Öffnung des Wertpapierhandels hin zur elektronischen Wertpapieremissionen fußt insbesondere auf der Blockchain-Technologie, die eine sehr praktikable Technologie zum digitalen Wertpapierhandel darstellt.

Ein weiterer Grund für den Gesetzesvorschlag ist der Erhalt der Attraktivität des deutschen Finanzstandorts, da Wertpapiergeschäfte international bereits unter einer fortschrittlichen — soll heißen transaktions-freundlichen — Gesetzgebung durchgeführt werden können. Noch handelt es sich zwar erst um einen Gesetzesentwurf, aber das in Zukunft zu erlassende Gesetz wird den Kapitalmarkt in Deutschland und die dort agierenden Akteure signifikant verändern. Die Digitalisierung wird nun den gesamten Kapitalmarkt erfassen. Es ist nicht vermessen zu sagen, dass in fünf Jahren niemand mehr Papierstücke in den Tresor legen wird, wenn eine hinreichende Datensicherheit in der Blockchain gewährleistet werden kann. Der Gesetzesvorschlag schafft hierfür das Fundament.

Primär regelt der Referentenentwurf, die Wertpapierkategorie der Schuldverschreibungen von dem papierhaften Urkundenerfordernis zu lösen und so digitale Wertpapiere zu ermöglichen. Dabei wird die Möglichkeit zur traditionellen Begebung von Wertpapieren mittels Urkunden nicht abgeschafft, aber es wird mit der Begebung von elektronischen Wertpapieren eine neue weitere Möglichkeit eröffnet. Technisch kann dies mittels der Blockchain-Technologie geschehen, allerdings verhält sich der Gesetzgeber hier bewusst technologieneutral und würde auch andere Technologien zulassen.

Emittenten von Wertpapieren haben künftig ein Wahlrecht. Sie können weiterhin auf die Papierform und die darauf gedruckte Urkunde vertrauen oder Wertpapiere “entmaterialisiert” in digitaler Weise begeben. Letzteres würde durch ein zu schaffendes elektronisches Wertpapierregister möglich, was mutmaßlich durch Clearstream bereitgestellt wird bzw. dort bereits ohnehin schon weitestgehend vorhanden ist. Zu erwarten ist, dass Emittenten aufgrund der Vorteile hinsichtlich Kosten und schnellerer Handelbarkeit von Jahr zu Jahr eher die neue, digitale Variante wählen. Zusätzlich eröffnet der Gesetzgeber die Möglichkeit zur Umwandlung von “analogen” zu digitalen Wertpapieren. Damit schafft er die Basis zur Migration alter Wertpapierbestände in die neue, digitale Welt.

Spannend ist ebenfalls, dass der Gesetzgeber neben dem Zentralverwahrer Clearstream auch weitere Unternehmen zulassen möchte, die dieselbe Dienstleistung erbringen könnten. Diese werden vom Gesetzgeber als Kryptowertpapierregister bezeichnet und können in einer Vielzahl von Varianten auftreten. So könnten andere existierende Banken und Finanzdienstleister die Emission digitaler Wertpapiere ebenso anbieten wie der Zentralverwahrer. Vorstellbar ist dies auch für kleinere Unternehmen wie Fintech-Startups. Und der Gesetzgeber geht noch weiter: Auch die Emittenten selbst können für ihre eigenen Wertpapiere das Register führen. Grundsätzlich wäre es dadurch sogar möglich, dass ein Industriekonzern das Register für seine eigenen Wertpapiere führt.

In jedem Falle schafft der Gesetzgeber durch diese neuen Varianten den Spagat zwischen notwendigem Erhalt existierender Strukturen und der Förderung neuer aufkommender dezentraler Strukturen, die für große Finanzinstitute wie auch Startups gleichermaßen attraktiv sein können.

Der Gesetzgeber wird dadurch die existierende Intermediärsstruktur signifikant verändern, etwa weil er die direkte Eintragung des Investors in das Register grundsätzlich ermöglicht.

Und es wird nochmal spannend: Der Gesetzgeber deutet an, dass die Emission von digitalen Wertpapieren nicht zwangsweise auf einem eigenen privat betriebenen Blockchain-System erfolgen muss. Stattdessen wäre es auch möglich, dass dies auf öffentlichen Blockchain-Systemen (sog. Public Blockchains) geschehen kann. Damit würde der Gesetzgeber die Möglichkeit schaffen, dass Wertpapiere nach deutschem Recht sogar möglicherweise auf Ethereum-Basis — derzeit die nach Bitcoin zweitwichtigste Kryptowährung — begeben werden könnten.

Der vorliegende Entwurf beschränkt sich explizit auf Schuldverschreibungen, also Instrumente zur Fremdkapitalfinanzierung, wie etwa Anleihen. Allerdings ist der Gesetzesvorschlag absichtlich generisch formuliert, so dass die Regelungen später — wenn Sie ihre Tauglichkeit bewiesen haben — auf Aktien oder Investmentfonds übertragen werden könnten. Eine Übertragung auf Aktien und Investmentfondsanteile ist laut der Entwurfsbegründung ausdrücklich geplant.

Das Warten hat sich gelohnt. Die Systematik und Detailtiefe im Entwurf und in dessen Begründung überzeugen. Der Gesetzgeber treibt damit visionär die Digitalisierung des Kapitalmarkts voran. Eine europäische Harmonisierung des Wertpapierhandels, die zwar seit Längerem geplant ist, thematisiert der Entwurf kurz, wird aber nicht abgewartet. Weiterhin enthält der Referentenentwurf in Teilen eine Art IT-Pflichtenheft, welches die Anforderungen an die IT-technische Umsetzung digitaler Wertpapierprozesse präzisiert.

Hier zeigt sich auch tiefer Sachverstand, der in den involvierten Ministerien inzwischen vorhanden ist. Trotz aller Begeisterung hilft nun nur Warten, bis der Referentenentwurf, hoffentlich möglichst unbeschadet, den Gesetzgebungsprozess durchlaufen hat. Aber dies wird die Zukunft sein, der “alte” Wertpapierhandel wird in wenigen Jahren möglicherweise vollständig abgelöst sein.

Authors

Prof. Dr. Philipp Sandner has founded the Frankfurt School Blockchain Center (FSBC). In 2018 and in 2019, he was ranked as one of the “top 30” economists by the Frankfurter Allgemeine Zeitung (FAZ), a major newspaper in Germany. Further, he belonged to the “Top 40 under 40” — a ranking by the German business magazine Capital. Since 2017, he is member of the FinTech Council of the Federal Ministry of Finance in Germany. The expertise of Prof. Sandner includes blockchain technology in general, crypto assets such as Bitcoin and Ethereum, the digital programmable Euro, tokenization of assets and rights and digital identity. You can contact him via mail (email@philipp-sandner.de) via LinkedIn or follow him on Twitter (@philippsandner).

Dr. Johannes Blassl works as a lawyer in Frankfurt am Main in the field of banking and capital market law. There, he advises companies and banks, inter alia, on the use of blockchain technology in the financial sector. In addition to his work as a lawyer, Dr. Johannes Blassl is a lecturer at the EBS Law School in Wiesbaden and at the Universities of Applied Sciences in Fulda and Mainz.

Written by

Professor | Lecturer | Author | Investor | Frankfurt School Blockchain Center

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